היבטים כלכליים בקביעת מדיניות להסדרי חוב קונצרני בישראל

למגזר הפיננסי וליעילות שוק ההלוואות יש חשיבות ותרומה רבה למשק. חשיבותה של הרגולציה על תהליכים של הסדרי חוב נובעת, בין השאר, מהצורך להפחית את אי-הוודאות הפיננסית במקרה של חדלות-פירעון, ולאפשר לייצר תמריצים למקסום ערך נכסי החברה. הרגולציה על תחום הסדרי החוב חיונית בשל בעיות כלכליות הקשורות בניהול פירמה בסביבת חדלות-פירעון, ובניהול מו"מ על הסדר חוב, כגון בעיות טרמפיסט, בעיות אינפורמציה ובעיות סוכן/נציג.

בנייר זה מוצעים עקרונות כלכליים בהסדרי חוב אשר אמורים להוות את השלד הרעיוני לשאלות ולדיון בהליכי רגולציה על הסדרי חוב: 1) עקרון העדפת היעילות הכלכלית – לפיו עדיף הליך פשוט וקצר הגורר עלויות פשיטת רגל נמוכות על פני הליכים מורכבים יותר שיכולים להיות בעלי תכונות רצויות מבחינות אחרות; 2) עקרון הגדלת הערך בהסדר ביחס לפירוק והנזלה – לפיו הסדר חוב צריך להתקיים כתנאי הכרחי (אך לא מספיק) כאשר סך ערך נכסי החברה בהסדר צריך לעלות על ערכם במקרה של פירוק; 3) עקרון כשרות-הפירעון ביציאה מהסדר החוב – לפיו ביציאה מהסדר חוב חברה צריכה להיות בעלת איתנות פיננסית וסיכוי נמוך מאוד להגיע שוב להסדר בטווח הזמן הבינוני והארוך; 4) עקרון הגבלת התקבול לנושים – לפיו נושי החברה לא יוכלו לקבל יותר מהערך הנוכחי של ההתחייבות המשפטית עבורם. עיקרון זה חשוב כדי לצמצם תמריצים לא נכונים שקיימים, פוטנציאלית, אצל חלק מנושי החברה; 5) עקרון שיפור פרטו ביחס לפירוק והנזלה – לפיו כל אחד מבעלי העניין אמור לשפר את מצבו ביחס לפירוק. להערכתנו, כל אחד מתנאים אלו הינו תנאי הכרחי חשוב (אך לא מספיק) להסדר חוב יעיל כלכלית.

אנחנו מראים כי קיים פגם בדרך שבה מיושם עקרון השוויון בפועל בפירוקי חברות ובהסדרי חוב, כך שחלוקת התשלום נעשית לפי ערך מתואם (פארי) של החוב. מצב זה עלול לייצר תמריצים שגויים לנושים השונים, כיוון שמצבם של הנושים עשוי להשתפר כתוצאה מהמצוקה הפיננסית שאליה נקלעה החברה.

אנחנו דנים בשאלה החשובה: מתי נכון, מבחינה כלכלית, להגדיר חברה כחדלת-פירעון? התשובה לכך נעוצה בהכרעה האם רוצים כלל שלפיו חדלות-פירעון תהיה שכיחה מאוד או נדירה מאוד. אנו בוחרים את הכלל שימזער את העלויות הכלכליות המשקיות. המקרה המנותח בנייר זה מציע דרך לזהות את הנקודה שבה הסבירות לעמוד בהתחייבות הפיננסית נמוכה מ-50%.

בנייר זה אנו מנתחים את המבחנים הנהוגים ביחס לשאלת חדלות-פירעון הקשורים לכשל טכני וכשל כלכלי. במקרה של כשל טכני זמני אנחנו מציעים לשקול את האפשרות ליישם מנגנונים שימנעו כניסה אוטומטית לחדלות-פירעון. מנגנון אפשרי כזה הוא פיצוי לנושים על איחורים, או המרה של חוב להון עצמי. במקרים שבהם נכסי החברה עולים על התחייבויותיה, באופן ברור, ייתכן שכדאי לשקול מנגנון חלופי: להעמיד לחברה אשראי מטעם המדינה, שכן הערך מאשראי זה עשוי להיות גבוה באופן משמעותי מעלותו.

ההגדרות המשפטיות לאי-סולבנטיות הינן דיכוטומיות, כך שברגע מוגדר, החברה היא חדלת-פירעון. מאידך גיסא, המציאות הכלכלית מראה כי חדלות-הפירעון היא הליך רציף. אנחנו מראים כי ישנם יתרונות בהגדרות רציפות, ולא דיכוטומיות, של חדלות-פירעון. הגדרה מצמצמת מוטיבציה של חלק מהנושים לפגוע במצבה של החברה. כמו כן היא עשויה להפחית עלויות סוכן, תוך הימנעות מחלק מהעלויות הישירות והעקיפות של ניהול פומבי של הליך חדלות-פירעון.

לבסוף, אנחנו מציגים ארגז-כלים כלכלי ליישום הסדרי חוב והתגברות על חלק מהאתגרים הכלכליים הטיפוסיים בניהול תהליכים אלה. אנחנו מציגים את הבעייתיות המובנית בכללי הצבעת רוב, את ההשפעה ההרסנית שיכולה להיות לאינפורמציה אסימטרית, ואת הבעיה המובנית בחלק מהסדרי החוב של קושי בזיהוי שוויים הכלכלי של נכסי החברה על ידי בית המשפט. אנחנו מציגים ומדגימים את שיטת האופציות של בבצ'וק, שהיא אחת השיטות לחשיפת המידע הזה מהשחקנים בשוק. לבסוף, אנחנו מדגימים בעיות ידועות בחלק ממנגנוני ההיפרדות השכיחים ביותר בישראל, ומציגים מנגנונים אלטרנטיביים אשר ניתן לעשות בהם שימוש לצורך השגת פתרון יעיל מבחינה כלכלית.