מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן והרצוג פוקס נאמן עורכי דין ערכו ב-6 בפברואר 2019 במרכז הבינתחומי הרצליה מפגש פורום פיננסי בנושא "הנפקת קרנות השקעה לציבור במודל חדש". בנובמבר 2018 העניקה רשות ניירות ערך לראשונה היתר לתשקיף ראשון מסוגו, לגיוס כסף מהציבור הרחב לקרן השקעות עם ריבוי נכסים ובהתאם למדיניות מפורטת שמתוארת בתשקיף. התשקיף הראשון שפורסם הינו של קרן חוב למיזמי נדל"ן בישראל. מאז פורסמו עוד שני תשקיפים של קרנות להשקעות בנדל"ן בחו״ל. במסגרת המפגש דנו בהזדמנויות ובקשיים הצפויים לתחום ובדרכים להתמודד איתם.
בין המשתתפים במפגש היו: פרופ' אמנון להבי, דיקן בית ספר הארי רדזינר למשפטים והמנהל האקדמי של מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, אוניברסיטת רייכמן; ד"ר אפרת טולקובסקי, מנכ"לית מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, אוניברסיטת רייכמן; עו"ד אילנית לנדסמן-יוגב, שותפה ומנהלת תחום שוק ההון וניירות ערך, הרצוג פוקס נאמן עורכי דין; נתנאל עודד, מנהל בכיר, המחלקה לאסטרטגיה ופיתוח עסקי, הבורסה לניירות ערך; אורנה נבטי, מנהלת בכירה, מסלקת הבורסה לניירות ערך; דנה סנדר, מנכ"ל ובעלים, ארנו קפיטל; חנן שמש, שותף ויו"ר, הגשמה.
עו״ד אילנית לנדסמן-יוגב, שותפה ומנהלת תחום שוק ההון וניירות ערך, הרצוג פוקס נאמן עורכי דין, הציגה במפגש את ההתפתחויות בתחום: לפני שנתיים וחצי התקיים המפגש הראשון (על ידי מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, הקליניקה לשוק ההון והרצוג פוקס נאמן עורכי דין) שבו דנו בצורך להציע לציבור אפשרות להשקיע בפרויקטים נדל״ניים. תוצאות הדיון היוו השראה לסיכום מול רשות ניירות ערך והרשות אישרה את האפשרות לפרסם תשקיפים במודל של תשקיפי סדרות. התשקיף הראשון שפורסם היה של "הגשמה" ולאחריו פורסמו תשקיפים נוספים. היום אנחנו בשלב השני.
הבסיס החוקי: סעיף 15 לחוק ני״ע קובע כי הצעה ומכירה של ניירות ערך אסורה ליותר מ- 35 משקיעים שאינם מתוחכמים. זו הדרך שפעלו לפיה לפני הפתרון של תשקיפי הסדרות וגופים רבים פועלים לפיה גם היום. גוף יכול להציע השקעה במספר פרויקטים וכל פרויקט נספר בנפרד. בנוסף, ניתן להציע לעד 35 משקיעים בהון ו-35 משקיעים בחוב. זה הגדיל מעט את מספר הניצעים. פסק דין קדם התהפך בערעור לעליון ונקבע שלא משנה עניין הסדרות, צריך לספור אותן באופן מצרפי וההבחנה היחידה שאפשר לעשות היא רק בין הון וחוב.
ההגדרה של משקיעים כשירים עברה מספר גלגולים ויש לזכור שהמשקיעים הכשירים שכולנו מכירים הם הגופים המוסדיים, בעלי הרישיון, ולגבי יחידים - יש תנאים קשיחים ביותר בהשוואה לאירופה ולארה״ב.
הקושי השיווקי הוא העיקר. הפרסום הכללי מאוד מוגבל וחוק ני״ע שנחקק ב-1968 פחות מתאים לשנת 2019. מספר הניצעים מוגבל ולכן יש מגבלה על גודל הפרויקטים. גופים שרוצים לגייס לפרויקטים משמעותיים צריכים להגביל זאת ל-35 ניצעים ולכן לא יכולים ללכת לפרויקטים הגדולים יותר. לעניין המשקיע המתוחכם, הצענו לרשות ניירות ערך מספר פתרונות- גם את הפתרון האמריקאי וגם את הפתרון האירופאי, אך לא הייתה היענות ברשות לקידום השינוי. המודל הקיים היה תשקיפי הסדרות. בינואר 2017 יצא התשקיף הראשון של "הגשמה" ובהמשך יצאו כ-15 תשקיפים שגייסו הון למימון פרויקטים בנדל״ן. הגיוס התבצע פר פרויקט והסיכום עם הרשות היה שיש מעין תשקיף דגל לאותו גוף ורק פרק תיאור הנכס משתנה מפרויקט לפרויקט. תשקיפי ההמשך יבדקו בבדיקה מהירה יותר.
המודל החדש: בנובמבר 2018 העניקה רשות ניירות ערך לראשונה היתר לתשקיף ראשון מסוגו, לגיוס כסף מהציבור הרחב לקרן השקעות עם ריבוי נכסים ובהתאם למדיניות מפורטת שמתוארת בתשקיף. התשקיף הראשון שפורסם הינו של קרן חוב למיזמי נדל"ן בישראל (שנה קודם לכן ניתן היתר לתשקיף קרן של "הלמן אלדובי" שלא היה לנדל״ן אלא תשקיף של הלוואות P2P, אך בנוי על אותו מתווה). הצורך בתשקיפי הקרנות נבע מצד אחד מהרצון לשתף את הציבור בהשקעה בקרנות שעד היום הציבור לא נכנס אליהן, ומצד שני, הגופים עצמם חיפשו פתרון שלא ידרוש מהם להתמודד עם הסיכון של גיוס משקיעים לאחר חתימה על עסקה והפתרון שהוצע הוא תשקיף קרן.
החידוש בתשקיף הקרן (של "ארנו קפיטל") היה שלא מדובר בתאגיד עם פעילות קודמת. על כן נדרש מידע ופירוט על פעילות עסקית קודמת של מובילי הקרן, מאחר שהגיוס הוא על סמך ה- track record. יש תיאור מפורט של מדיניות ההשקעות, שמאפשר לציבור להיכנס לקרן עם פיזור השקעות ולא לפרויקט אחד. ישנה אפשרות של קביעת מנגנון פדיון ואפשרות של גיוס בקרן מוגבלת בזמן וקרן ארוכת טווח. המודל הוא מודל עם מפקח ונאמן. הסיכום עם הרשות היה ש-33 אחוזים מסכום הגיוס הכולל הם "צבועים" לפרויקטים מסוימים. זה יכול להיות "צבוע" מראש - אם למשל מקימים קרן ויש 100 מיליון שקלים, אז בתשקיף הראשון מתארים נכסים שהולכים להשקיע בהם 33 מיליון שקלים וכל השאר יושקע לפי המדיניות. אבל אם למשל אין מספיק עסקאות באותו מועד, הרי התשקיף הוא תשקיף שאפשר להוריד לו הצעות מדף, ולכן אין מניעה שבכל גיוס 33 אחוזים יהיו "צבועים" והיתרה פתוחה לפי המדיניות. יש נכסים ספציפיים ויש מדיניות השקעות שצריך לעמוד בה. אפשר לתקן אותה לאורך זמן אם מדובר בקרן ארוכת טווח, ככל שישתנו הדברים או ישתנה השוק, באישור האסיפה הכללית של בעלי היחידות.
בהשוואה למודל הקודם, ציבור המשקיעים משקיע דרך שותף מוגבל בתאגיד המנפיק. אם היינו מוצאים פתרון מיסויי לכך שלא תוקם שותפות אלא חברה, ניתן היה ללכת לרשימה הראשית בבורסה, אך פה לא נמצא פתרון מיסויי. השותף הכללי הוא כמו שהיה בתשקיפי הסדרות, וההבדל הוא במספר ההשקעות בפרויקטים, בטווחים שונים, במיקומים שונים ולצרכים שונים, בהתאם למה שהוגדר במדיניות ההשקעות. אפשרנו גיוס מראש ואפשרנו גיוס שאינו "צבוע" שמאפשר גמישות, ואפשרנו הצעות מדף שבאמצעותן ניתן לגייס לאורך תקופה, בין אם מדובר בתקופה מוגבלת או בתקופה ארוכה. לא הייתה דרך לאפשר סחירות - הבורסה רצתה שהגופים יהיו רשומים, אך בגלל ההגדרה בחוק ובגלל הצורך לשנות את תקנון הבורסה לגבי שותפויות זה לא התאפשר ונמצא הפתרון החליפי שהוא לא מסחר מלא בבורסה, אלא שימוש בשירותי המסלקה (נש"ר) שניתנים לחברות המגייסות.
במפגש הקודם הצגנו את הבעיה של הצעת ניירות ערך לציבור הרחב, והפתרון היה תשקיפי הסדרות. הפעם התבקשנו להציג את המתווה ולהגיד שיש כבר פתרון נוסף, אך בינתיים נוצרה בעיה נוספת והיא השיווק. השיווק הוא לא כמו שהכרנו בחברות ציבוריות, דרך חתמים ומפיצים בעלי רישיון חיתום והפצה. בפועל, הגיוס או השיווק נעשה על ידי קבוצות שאין להם כוח שיווקי פנימי או משווקים שהם מעסיקים, אלא באמצעות משווקים שהם סוכני ביטוח ומשווקי השקעות. כך נעשה גם בתשקיפים שהיו עד היום. רשות ניירות ערך החליטה שזו בעיה ושאין פיקוח על מה משווקים ומפיצים. לגבי חתמים - הם מורשים ומפוקחים וחלה עליהם חובת דיווח. סוכני הביטוח לעומת זאת, לא כפופים לרשות ניירות ערך ולכן הרשות הודיעה שעד למציאת פתרון לא ניתן להשתמש בשירותים של סוכני ביטוח. עם זאת, הרשות מבינה שזו בעיה כי אין למפיצים ולחתמים הקיימים את מאגר המשקיעים שקיים לסוכני הביטוח.
נתנאל עודד, מנהל בכיר, המחלקה לאסטרטגיה ופיתוח עסקי, הבורסה לניירות ערך: הבורסה החלה בתהליך אסטרטגי לפני למעלה משנתיים. במסגרת התהליך, נבחנו מחדש סוגי השירותים הניתנים על ידי הבורסה לשוק ההון. התפיסה הקלאסית הייתה שהפעילות כוללת מסחר בני״ע ולא במכשירים לא סחירים. העדיפות הראשונה היא לרשום כמה שיותר נכסים למסחר מלא שפתוח לכלל הציבור והוא שקוף. מצד שני, נעשה הליך בדיקה לגבי שירותים שיש בבורסה ושיכולים לתרום לנכסים אחרים.
העולם של נכסים אלטרנטיביים תפס תאוצה וראינו שהבורסה יכולה לתרום באופן מאוד משמעותי להפצה של המכשירים, להחזקה ולתפעול שלהם. המטרה שלנו היא גם לתת למשקיעים שלנו אפשרות להחזיק באופן הוליסטי תיק השקעות מגוון, הכולל נכסים סחירים, אך גם נכסים לא סחירים תחת המגבלות הרגולטוריות. המטרה היא גם לתת שירות למנפיקים שכנראה לא יגיעו להיות חברות ציבוריות להירשם בבורסה או במסלקת הבורסה. כרגע מדובר על קרנות השקעה בנדל״ן שיש להם תשקיף והן פתוחות בצורה מסוימת לקהל הרחב וגם על קרנות שמתמקדות אך ורק במשקיעים כשירים, כמו קרנות גידור שאין להן תשקיף. התחלנו את השירות הזה בדצמבר 2018 ורואים את ההתעניינות בשוק. יש פה תהליך ארוך כי גם אנחנו לומדים על השוק הזה וגם המשקיעים והמנפיקים מנסים להעריך עד כמה הערכים שאנחנו יכולים לספק משנים את התמונה. אנחנו חושבים שיש ערוץ רחב שאפשר להתקדם בו. כרגע מאפשרים את הרישום של היחידות של הקרנות האלה בבורסה, באופן שישתקף למשקיעים דרך חברי הבורסה.
כמו כן, מדברים על השלבים העתידיים שנוגעים לכך שהיום ההשקעה הראשונית נעשית מחוץ לבורסה, ומתחילים לפתח בעזרת משקיעים וחברי בורסה את האפשרות העתידית להשקיע בקרנות האלה בבורסה, כפי שקונים קרן נאמנות, תהליך שהיה הרבה יותר קל. ישנם קשיים כמו למשל לזהות משקיעים כשירים או לא כשירים, אבל אנחנו כבר בתהליך וחושבים איך אפשר לייצר מערכת הפצה ומידע שתהיה יותר רלוונטית לציבור. המידע הקיים היום על המכשירים האלה חלקי ויהיה ערך רב בהפצת מידע על ידי הבורסה במכשירים האלה. אנחנו מאוד שמחים שיש לנו את ההזדמנות להיכנס לעולם הזה ולראות כיצד אנחנו מעניקים לו ערך.
אורנה נבטי, מנהלת בכירה, מסלקת הבורסה לניירות ערך: בשנה האחרונה נערכו מפגשים עם מנהלי קרנות ומשרדי עורכי דין ופתחנו את הבורסה לאותן חברות. היום הבורסה נותנת את השירותים לניירות הסחירים אבל כבר מספר שנים ניתנים שירותים לניירות ערך שלא נסחרים בבורסה – נש״ר. למעשה העולם הזה חדש, אבל לא חדש. סוג המוצרים שנתנו להם שירותים עד היום הם רק אגרות חוב קונצרניות שאנחנו יודעים איך לתפעל אותם כמו בניירות ערך סחירים וניירות ערך מסחריים. כששמענו את הצרכים של השוק, הבנו שאפשר לתת את ההסדרה הזו שהיא יעד אסטרטגי חשוב לשוק כולו, למנהלי הקרנות, למשקיעים ולחברי הבורסה. השוק הזה גדול ומפותח היום. השירותים והפלטפורמה שאנחנו נותנים מתייחסים לרישום, סליקה ותפעול. ביצענו את כל ההתאמות הנדרשות כדי לאפשר לאותם ניירות ערך להירשם אצלנו. הרישום הוא במסלקה שהיא חברת בת של הבורסה, והיא למעשה הגוף שנותן את אותם שירותים. כיום רשומות שלוש קרנות.
במסגרת השירותים הניתנים, הדבר הראשון, כמו בנייר סחיר, הוא לזהות את נייר הערך ולתת לו מספר נייר והחשוב הוא שהנייר נרשם בתיק ניירות הערך של הלקוח בבנק. אנחנו מנסים לפשט את התהליך כך שגם המשקיעים וגם "גברת כהן מחדרה" ידעו לזהות את הנייר בתיק ניירות הערך. הדבר השני הוא השערוך. בנייר סחיר כמובן שאין בעיה או מניעה, אך בסוג זה של ניירות ערך זה היה בעייתי יותר. ברוב המקרים השערוך יכול להיות ברמה יומית, חודשית ושנתית, ויכולה גם להיות קרן שלא רוצה לתת שערוך. ברוב המקרים הקרנות רוצות לתת את השערוך אחת לחודש ואנו משקפים את זה לחברי הבורסה. החלק השלישי כולל את שירותי הסליקה.
התחלנו בסוף דצמבר 2018, הראשונה הייתה "הלמן אלדובי" ולאחר מכן "ארנו קפיטל". שתי הקרנות מתושקפות ואנחנו מקבלים גם קרנות לא מתושקפות כמו "הראל פיננסים" שנרשמה עבור משקיעים כשירים.
דנה סנדר, מנכ"ל ובעלים, ארנו קפיטל: ארנו קפיטל התחילה כגוף שמנהל קרנות פרטיות שנותנות חוב לפרויקטים של נדל״ן בישראל ומלוות פרויקטים. החוב הניתן הוא בעיקרו ליווי מלא לפרויקטים כנגד חוב בכיר. התחלנו עם שותף כללי ואוסף משקיעים שמתחברים לשותפות אחת שמעמידה חוב לעד שלושה פרויקטים. הפרויקטים בדרך כלל היו קטנים, כי כשאתה מוגבל ל-35 ניצעים לא כשירים, יש מגבלה מאוד גדולה לגבי כמה כסף ניתן לגייס לשותפות כזאת. מצאנו את עצמנו מנהלים 7-8 שותפויות שונות, שכל אחת מנהלת 1-3 פרויקטים. תפעולית זה מורכב מאד. החשש הגדול הוא שאתה נמצא בתחום מאוד "אפור"- אסור לפרסם, אסור להציע לציבור, אסור לדבר יותר מידי על הפעילות. המינימום להשקעה הוא מאוד גבוה, מה שחסם את הדרך ל"גברת כהן מחדרה" שכל כך רצינו להגיע אליה, והפיזור היה משמעותית קטן יותר.
בתהליך שבוצע עם "הרצוג פוקס נאמן" החזון היה לקחת את כל השותפויות שמנהלות שלושה פרויקטים, לייצר קרן אחת גדולה וציבורית שיהיו לה הרבה פרויקטים ושתלך ותגדל. הקרן תתאר את המדיניות, מה מותר ומה אסור, באיזה יחסים והגבלות, מיהן הוועדות הקובעות, מיהם חברי ועדת ההשקעה, מי המפקח, רו״ח החיצוני ועו״ד. לקרן תהיה כמות משקיעים גדולה ואנחנו נישאר השותף הכללי עם אותה מדיניות השקעה. השותפות היא ארוכה ל-25 שנים, בשונה מקרן שהוגדרה ל-4-7 שנים שצריכה להתפרק. זה דומה במהותו לתעודת סל - קרן נאמנות לנכסים אלטרנטיביים, כשכל הזמן משחלפים את הנכסים.
על מנת להתמודד עם הבעיה של חוסר נזילות וסחירות, מאפשרים מנגנוני יציאה. בדומה לקרנות הפרטיות, בכל השותפויות הציבוריות לאחר שנה של נעילה מוקדמת יש נקודות יציאה רבעוניות. לגבי הסחירות- קשה מאוד להסחיר נכס שהוא לא נזיל. בכל רבעון יש נקודת יציאה מוסדרת ולא מסחירים במאה אחוז, אולי בעתיד. היתרון של הקרן הציבורית הוא בכך שהיא מאפשרת כניסה במאה אלף שקלים, אין הגבלה של ניצעים ואין מגבלה של משקיעים. אפשר לייצר תיק אחד גדול שמנהל הרבה פרויקטים. הנש"ר הוצע כפתרון משפטי מצוין. אנו מקווים לצאת בקרוב עם תשקיף נוסף. היתרון לעומת תשקיפי סדרות הוא שהקרן יכולה להרחיב סדרות כל הזמן, אך זו אותה קרן.
חנן שמש, שותף ויו"ר, הגשמה: עד לפתרון הזה פרסמנו מספר תשקיפים - פתרון מאולץ אך היה הטוב ביותר. אנחנו מרוכזים בעיקר בחו״ל והקמנו קרן על בסיס העיקרון של קרן מדיניות. לגבי השקעות בחו"ל חייב להיות חיבור לבורסה, במיוחד לגבי פרויקטים קטנים. מחייב שתהיה אפשרות של סחירות, רישום וסליקה.
עו"ד לנדסמן-יוגב: השלב הבא הוא הסחירות בין המשקיעים. כשיש מאות או אלפי משקיעים אין באמת מערכת של היצע וביקש כמו שיש ברשימה הראשית. אם תהיה כזאת שתתמשק למערכת של הבורסה, ניתן יהיה לסחור בה כמו OTC.
ד"ר אפרת טולקובסקי, מנכ"לית מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, הבינתחומי הרצליה: הסיבה שהקימו קרנות ריט היתה לתת למשקיעים קטנים הזדמנות להשקיע כמו למשקיעים הגדולים. תומא פיקטי טען בספרו האחרון שלעשירים יש הזדמנויות השקעה טובות יותר שמניבות תשואות גבוהות יותר, בהשוואה לבעלי הון נמוך, וכתוצאה מכך הפערים הולכים וגדלים. לכן זה חלק מתהליך שבו העולם מתקדם, כי הביקוש קיים ואנשים הולכים ומשקיעים. יש להחליט על מי שומרים ומפני מי שומרים ולכך מסייעים התשקיפים.
במסגרת הדיון התייחסו לכך שהדרך להגן על "גברת כהן מחדרה" במקרה של ירידת ערך היא באמצעות נזילות, אך שהנזילות במקרה זה אינה מלאה ולכן אין הגנה מספקת על המשקיעים. במענה לכך, השיבה עו"ד לנדסמן-יוגב: אני מסכימה שאין נזילות מלאה אבל עד היום מי שנכנס לקרנות ההשקעה הפרטיות הם גם המוסדיים וגם להם אין נזילות וגם הם משקיעים את הכסף של "גברת כהן מחדרה" ל-5-6 שנים. אין פתרון שהוא מושלם אבל הפתרון כיום נותן את האפשרות לנקודות יציאה. מי שמדובר בשקל האחרון שלו, שצריך ללכת איתו למכולת, לא צריך לקנות את ההשקעות האלטרנטיביות האלה.
ד"ר טולקובסקי: היום כשרוצים למכור יחידות השתתפות בקרן פרטית, נתונים לחסדו של מנהל הקרן. בטווח הארוך אין סיבה להניח שלא יהיה מסחר - מסחר מוגבל ולא מסחר יומי, אבל שיאפשר לקנות ממישהו שכבר השקיע. יש בעיה אחרת שהיא alignment of interest.
השאלה היא על מי צריך להגן. הדיון הוא על כך שמציגים כלי חדש ואם הרבה אנשים יפסידו את השקעתם - הכלי יעלם. לכן חשוב להבין מהן המגבלות של הכלי ואיך שומרים עליו, ובהקשר זה מי מפיץ אותו וכיצד להימנע משכנוע עודף.
עו"ד לנדסמן-יוגב: רשות ניירות ערך בוחנת מי יהיה ערוץ ההפצה המפוקח. סוכני הביטוח לא מפוקחים ולצורך העניין לא מבינים בהשקעות.
דנה סנדר: אנחנו ב"delay" אחרי ארה״ב ואירופה והולכים לכיוון טוב של תיק השקעות שיש בו חלק גדול סחיר ויש בו רכיב מסוים שאינו סחיר. לציבור יש יכולת לבחור איך להשקיע וזה יתרון.
עו"ד לנדסמן-יוגב: מבחינת רשות ניירות ערך, הם רוצים להבין את התחום וניתן לראות את השינוי, החל מתשקיפי הסדרות. המטרה היא לנסות למצוא את הפתרון שיאפשר לאנשים בישראל להתנהל בשפה שלהם, לראות את הדברים ולשאול את השאלות. הדרך היחידה שאפשר להתייחס לזה ברגע שהוחלט שזה נייר ערך היא בתשקיף, כי זה מה שקיים. יכול להיות שאפשר להשתכלל.
ד"ר טולקובסקי: מדובר בהשקעות שאנשים כבר עושים. לכן אם כבר משקיעים, אז לפחות באמצעות תשקיף. זה כלי מאוד רציני, שכנראה נראה אותו מתפתח בהמשך.
