מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן ו-Deloitte ערכו ב-7 באפריל 2019 במרכז הבינתחומי הרצליה מפגש פורום פיננסי בנושא "תמחור חברות ייזום נדל"ן למגורים". במסגרת המפגש דנו המשתתפים בקושי לאמוד את שווין של חברות יזום נדל"ן למגורים ובגורמים לכך. בין המשתתפים במפגש היו: רו"ח דורון גיבור, שותף, ראש מגזר הנדל"ן, Deloitte ישראל; אהרון פרנקל, סמנכ"ל כספים, אפריקה ישראל מגורים; חנן מור, יו"ר ומייסד, קבוצת חנן מור; שי ליפמן, אנליסט בכיר, ווליו בייס; שי עזר, אנליסט בכיר, אחראי תחום נדל"ן ותשתיות, קרן ספרה; וד"ר אפרת טולקובסקי, מנכ"לית מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, אוניברסיטת רייכמן.
רו"ח דורון גיבור, שותף, ראש מגזר הנדל"ן, Deloitte ישראל: הציג במפגש סקירה אודות תמחור חברות ייזום נדל"ן למגורים בישראל והתייחס לפער העצום הקיים בין שווי חברות ייזום נדל"ן למגורים לבין הדרך בה מנסים לאמוד את שווין.
האם הדוחות הכספיים רלבנטיים לצורך קביעת השווי של חברות יזמיות? לדברי גיבור ספר התיאוריה לתמחור חברות אינו מיושם ואינו מנבא. תמחור תאורטי לחברות יזמיות מורכב משלושה מרכיבים: התזרים המהוון שנותר לקבל מפרוייקטים קיימים, התזרים המהוון שינבע מפרויקטים שטרם החלו בניכוי עלויות הנהלה עודפות, ושווי נכסים עודפים נטו - לרבות ערך גלום במלאי קרקעות היסטוריות.
בעולם תאורטי בו IFRS15 היה מביא לנורמליזציה מלאה של הרווח, אפשר היה להגיע למכפיל רווח מייצג שיהיה רלבנטי לצורך התמחור. אבל זה לא המצב, שכן אין נרמול מלא. יש עיוותים בשיטה והרווח אינו מייצג. קיימת שונות גדולה מאד ברווחיות, בסיכונים וכו'. כמו כן, לאור השונות ברווחיות הפרוייקטים, נדרשת בחינה פרטנית של כל פרוייקט ולכן קשה להפעיל מכפילים.
לדעתו מידת הרלבנטיות של המידע הניתן בברנע נמוכה: רשות ניירות ערך החליטה לכפות על חברות ליישם הנחיית גילוי נדל"ן יזמי בהתאם להצעה לאישור תקנת גילוי שקיימת שנים רבות ומעולם לא אושרה על ידי המחוקק. כמו כן, השוק מתקדם לעבר התחדשות, תמ"א וקומבינציה - אין גילוי בנושאים הללו. אין מידע לגבי פרויקטים בהקמה, על קרקעות או צבר פרויקטים של התחדשות עירונית, על עסקאות קומבינציה שלא מקבלות ערך מלא בספרים. מכאן שכיום לא ניתן לתמחר באופן מהימן. בנוסף, קיים פער מידע משמעותי במהלך הרבעונים, עדכון המידע בדוחות הרבעוניים חלקי ומתייחס למספר פרמטרים מצומצמים בפרויקטים שהחלו בשנה קודמת ואינו כולל מידע על פרויקטים בביצוע. יש שנה שבה הנתונים הכספיים נרשמים אבל אין את המידע החשוב שאמור להגיע למשקיעים אשר מגיע בדיליי.
משקיעים שמנתחים חברות צריכים לשאול עצמם עד כמה באמת התיאוריה מתקיימת? היא לא. צריך להשקיע הרבה משאבים כדי לעשות Review מעמיק. בית השקעות לא מגיע לרזולוציה הזאת.
קושי נוסף לאמוד נובע מכך שלרוב החברות ישנן פעילויות נוספות כמו נדל"ן להשקעה, קבלנות ביצוע, כלומר לא מדובר רק ביזמות טהורה. התוצאות כוללות רווחים חד פעמיים כמו מכירת קרקעות ושערוך נכסים. האם בניתוחי הביצועים מבוצעות ההתאמות? התשובה לכך שלילית.
גיבור הציג נתונים לפיהם מתוך 15 חברות נסחרות, 7 חברות נסחרות בשווי הנמוך מההון העצמי שלהן בטווח של 70%-90%. שיעור רווח גולמי: 18%-37%, ממוצע 24%. מכפיל רווח נתוני 2018 : רווח\שווי שוק: טווח עיקרי 4-10, ממוצע 6.5. כלומר, לדבריו אין קשר בין שווי שוק להון עצמי ושיעורי רווח גולמי.
אהרון פרנקל, סמנכ"ל כספים, אפריקה ישראל מגורים: התייחס לקושי באומדן ואמר כי רווח גולמי אינו משקף מספיק בפרויקטים של מחיר למשתכן. לדוגמה, בגליל-ים הרווח הוא 12% והוא נמוך, אבל מדובר בעסק רווחי מאוד. מחיר הקרקע והפיתוח הוא כמעט 500 מיליון שקל, וזה אחרי שיווק מהיר. התזרים קשיח לפי המכרז. ההון חזר הביתה בזריזות וזו תשואה להון יותר מהירה מפרויקטים אחרים.
לדבריו, אפריקה ישראל מגורים נמצאת בהון עצמי של מיליארד אולם נסחרת בפחות מ-900 מיליון. יחד עם זאת, בשלוש שנים חילקו 300 מיליון שקל בדיבידנדים. השמרנות היא מכיוון שחברת יזמות נתפסת כמסוכנת למרות שזה לא כך.
בעניין גילוי המידע, ציין כי להכין את המידע של ברנע אורך חודש עבודה, וכל רבעון - זוהי גזירה שאי אפשר לעמוד בה. לשאלתה של ד"ר אפרת טולקובסקי האם לדעתו צריך שינוי בנושא הגילוי של התחדשות עירונית אשר הופך למרכיב חשוב ביותר, ענה כי צריך לשנות את נושא הגילוי. צריך לקבוע כללים אותם חייבים לגלות, כמו מה אחוז החתימות הנדרש וכו'. צריך להגדיר מה הסטטוס של התב"ע - מאושרת או לא, אין כללים שאומרים מה לעשות, אבל יש כללים שאומרים מה להציג בפרויקטים בביצוע ובתכנון.
חנן מור, יו"ר ומייסד, קבוצת חנן מור: התייחס אף הוא לנושא האומדן ואמר כי הכשל באומדן נעוץ בפערים בהם אנשים מדברים בשפה של הנדל"ן. לדעתו רמת המידע שמפורסמת היום היא גבוהה וטובה. המצגות משקפות את הדוחות הכספיים מול הרגולציה וזו מצוינת ונכונה. הבעיה היא שהשפה של הנדל"ן לא ברורה, לא מוגדרת ואינה אחידה. מה זה פרויקט יזמי? מקרקעין? קבוצת רכישה? קבוצת בנייה? לפעמים ההון העצמי הוא שעבוד עודפים בבנק מפרויקט מתגלגל אחר. הכשל באומדן נעוץ בהתעלמות משכבות סמויות בחברה אשר מגלמות את שוויה.
הנדל"ן היזמי במהותו דורש ידע. זה לא נדל"ן שקוראים אותו ומבינים. הבסיס, תזרים המזומנים של החברה מלמעלה - אם הוא לא בנוי כמו שצריך החברה תיקלע לקשיים. חברת הנדל"ן בנויה מהפרויקטים, מהקורפורייט ומכל ה- DNA שלה, זהו השווי האמיתי שלה. כשאתה מסתכל על קורפורייט, איך היא מתנהגת - אחריות חברתית, יכולת ארגונית, תהליכים וידע, איך החברה מתנהלת מול שינויים חברתיים ורגולציה משתנה, מחזור חיים של הבעלות ושל החברה. יש להסתכל על תזרים המזומנים של כל הקבוצה ובתוך הפרויקט ולברר את מרכיבי החברה עצמה כמו אסטרטגיה עסקית, מערכות מידע והאנשים שמנהלים אותה.
לגבי אג"ח של החברות מול שווי המניה, יש הבדל בין שווי כלכלי של חברת יזמות נדל"ן: מבחינת התקינה החשבונאית, יש קושי לחשב ולראות את השווי ההוגן של הנדל"ן. בפרויקטים בתהליכי פיתוח אי אפשר לגלם מה יקרה עוד 3 שנים. אין שווי הוגן לקרקע בתהליך יזמי. באג"ח יש שוני בין חברות. משקיעי אג"ח הם לא משקיעי מניה. אג"ח אחד משפיע על כלל החברה. השעבוד הוא שעבוד עודפים. ב-2008 החברות היחידות שהחזירו ללא תספורת הן אלה שחשבו שהן בעייתיות ולבסוף לא היו.
מור סיכם ואמר כי הערכת שווי לחברת נדל"ן יזמי דורשת: הצגה נכונה של השפה והמידע, הסתכלות על שכבת החברה עצמה וכיווני הפעילות שלה ולא רק על מכפילים, והתייחסות למחזור הפעילות של נדל"ן בערך 3 עד 4 שנים (צריך להכיר את המחזוריות ורק אז יהיה אפשר לדעת מבחינת מכירת הדירות אם יש בעיה או לא).
שי ליפמן, אנליסט בכיר, ווליו בייס: סבור כי יש צורך בחובות גילוי ודיווח ברורות עקב השונות בתחומי הפעילות של החברות. כדי להעריך שווי של חברת נדל"ן יזמי בתחום המגורים צריך לבחון לעומק את נתוני החברה. יש שונות גדולה בין חברות כי תחומי הפעילות שונים בכל חברה ואינם כוללים רק מגורים באופן טהור.
בהתייחסו לתמחור חברות ייזום נדל"ן למגורים ציין כי לדעתו הדבר המשמעותי ביותר הוא נושא הקרקעות. קרקע שרשומה ב- 6 מיליון יכולה להיות שווה 2 מיליארד. הרשות צריכה לתת הנחיות וגילויים. זה לא בא לידי ביטוי בהון העצמי ולא משקף. קשה להבדיל בין חברות. מה שנקנה כפרדס לפני 40 שנה במחיר אפס יכול להיות שווה הרבה יותר כיום.
בהתייחסו לנושא התמ"א אמר כי הנושא הולך להיות משמעותי מאוד בעשורים הקרובים. צריך שתהיה רגולציה של דיווח. זה תחום פרוץ. אלפי חתימות כשאין בכלל יכולת להבין איפה הפרויקט עומד. הרגולציה וראש העיר משפיעים ולא אחוז החתימות.
מבחינת הערכת החברה, בחברות נדל"ן יש להתייחס למלאי הקרקעות והחוב. מהי עלות החוב והיכולת והנגישות לחוב משפיעים על הערכת החברה. בין אם זה שוק ההון או המערכת הבנקאית. שוק ההון לוקח הרבה בטוחות ו"צובע" את הכסף במשוכלל. ברמת התזרימים, לא רואים בדוחות. IFRS 15 לא עזר. אחוז הביצוע כפול אחוז המכירות לא אומר מהו התזרים האמיתי. בנדל"ן מניב יש שוק משוכלל ופה אין. צריך לבדוק כל חברה ולהכיר כל פרויקט.
שי עזר, אנליסט בכיר, אחראי תחום נדל"ן ותשתיות, קרן ספרה: אמר כי אומדן טוב הוא כזה שבוחן את הסחירות והתשואה להון בטווח הקצר והבינוני. לדבריו, מה שמשקיע צריך לבדוק בשונה מהנדל"ן הריאלי זה סחירות. לשוק הסחיר יש פריבילגיה. העולם הסחיר שונה מהעולם הריאלי. כל זה מסתכם לתשואה להון. אפשר לקנות מניה ולמכור מתי שרוצים. איפה שיש פחות סחירות במניה אז התמחור קשה יותר. בשוק הסחיר הדברים שונים. לזמן יש ערך. צריך להראות תשואות כל חודש.
המודל הוא תזרימי. בפועל מסתכלים על מכפילי ההון, תשואות של החברה בעבר וציפייה לתשואות בעתיד. יש הרבה פסיכולוגיה בלנסות להבין את השווי ומתי הוא יצוף. ברמה הפרקטית של המודל, קונים מניה בשווי שוק, בודקים את ההכנסות שיהיו מהדירות, מהשיערוכים, והאם הקרקע תימכר. בודקים את התשואה להון בטווח הקצר-בינוני. לדבריו, כאנליסט היה רוצה לראות בדו"חות התייחסות לבנייה ולקרקעות. לחברות טובות שווה לתת גילוי. אנשים תמיד מניחים את הגרוע ביותר וכשמידע זה יהיה גלוי לעיניהם, זה יהיה מעל לציפיות שלהם והם ישקיעו.
ד"ר אפרת טולקובסקי, מנכ"לית מכון גזית-גלוב לחקר נדל"ן, הבינתחומי הרצליה: ציינה כי כמות חברות ייזום נדל"ן למגורים בבורסה הינה נמוכה ביחס למשק הישראלי. לדעתה, לא הגיוני שהחברות האלה לא זורמות יותר לבורסה. היקף האג"ח הסחיר בנדל"ן מניב גבוה בהרבה מהיקף האג"ח לנדל"ן יזמי.
